三一重工一季报点评：盈利能力逆势提升，国际化进展或超预期

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三一重工公司发布2021年一季报。报告期内，公司实现营业收入335.13亿元，同比增长94.09%。实现归母净利润55.38亿元，同比增长152.45%。

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盈利能力逆势提升是亮点，彰显强大的供应链管理能力

毛利率逆势上涨：2021年Q1公司毛利率30.21%，同比提升2.04pct（其中0.39pct系汽车金融与融资租赁公司并表提供）、环比小幅下降0.11pct。钢材占公司直接成本比重16-20%，在2020Q3-2021Q1钢材原材料价格约30%涨幅的大背景下，公司通过储备库存和锁价控制了成本上浮，实现毛利率实现同比大幅提升，环比基本持平。彰显出公司强大的供应链管理能力，以及前瞻的战略眼光。展望全年毛利率：我们预计公司全年毛利率或稳中有升，从具体板块来看，挖机毛利率整体平稳；起重机毛利率受益高附加值的履带吊需求旺盛会继续上行；混凝土机械毛利率稳中有升。

净利率依旧稳步提升：2021Q1公司净利率为16.52%，同比提升3.82pct，环比提升1.1pct。净利率的提升幅度高于毛利率主要系规模化效应，数字化、智能化提效。2021Q1公司期间费用率为11.74%，同比下降1.69pct。其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为5.98%、1.96%、-0.44%、4.25%，同比分别+0.53pct、-0.57pct、-2.25pct、+0.60pct。销售费用率提升主要系为了维护代理商利益，公司加大了佣金力度。

业务调整和战略布局导致净现比短期下滑，全年现金流无需担忧

2021Q1公司收现比为82%（2020Q1/2019Q1为83%/86%），净现比为17%（2020Q1/2019Q1为-41%/119%）。

净现比下降的主要原因有三点：①一季度公司汽车金融和融资租赁影响了20多亿现金流入，但同时起到盘活公司账面资金的作用，公司资金收益率可以从3个多点上升到6个点。如果还原这部分金融业务影响，公司净现比可以提升到将近60%。②公司为了应对原材料涨价以及旺盛的行业需求，提前储备库存。公司一季度末存货相比2020年底增加了31亿，其中20多亿是战略性存货储备。③2021年3月公司三大品类销量创单月历史新高，其中挖机销量单月过2万台，同比增长80%以上，混凝土机械、起重机均翻倍增长。3月份销售对应的回款大多在4月到账，会导致现金流与收入的错配。

全年现金流无需担忧：目前工程机械租赁商回报率较好，且公司对于首付条件和客户信用资质把控较为严格，公司账款回款率良好，坏账逾期率较低。因此，从全年来看，公司现金流无需担忧。

印度市场影响有限，公司国际化进展或超预期

印度市场影响有限：印度2020年贡献20多亿收入，占海外收入14%左右。虽然目前印度疫情较为严重，但由于其他海外地区尤其欧美增长更快，印度疫情对公司海外收入整体影响有限。

海外需求旺盛，公司国际化竞争力更强：2021年3月我国挖机行业出口销量为6058台，同比增长116.5%，且增速呈现逐月放大的趋势。公司3月挖机出口销量超过1900台，同比增长180%以上，显著超过行业增速，彰显出强α属性。公司国际化竞争力主要体现在两个方面：①在产品价格方面，公司供应链管理能力以及制造能力强，产品价格低于卡特彼勒，性能不相上下，但是在价格端低10%以上，产品性价比毋庸置疑。②在服务方面，公司海外服务首先继承了国内的成功经验，而且采取直销+国内成熟代理商出海模式，减少磨合时间，在现阶段有助于快速响应市场，拿下更多份额。另一方面，在市场导入期，公司服务以促进新机销售为目的，服务价格更低，服务响应度更及时，相对竞品具有明显的优势。综上，海外需求旺盛且公司α属性凸显，预计全年海外收入有可能实现50%以上增长。

投资建议：公司作为龙头在国内外的份额都在持续提升，公司未来更多讲的是α逻辑。预计2021-2023年，公司实现营业收入分别为1229.18、1431.03、1599.12亿元，同比分别+22.9%、+16.4%、+11.7%；公司实现归母净利润分别为194.93、232.69、267.80亿元，同比分别+26.3%、+19.4%、+15.1%；对应PE分别为13.44、11.26、9.78倍，按照2021年22倍PE，给予目标价50.85元/股，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，海外突发贸易摩擦。(本文来自高端制造吕娟团队)